昌宇原创 | 股权投资中“对赌协议”的效力与履行——涉及国有企业对赌的法律风险探析
自海南自由贸易港建设启动以来，海南省政府先后出台了多项政策，鼓励扶持企业来海南投资，共同实现海南自贸港建设的宏伟目标。其中多项政策，如《海南省重点产业发展专项资金管理办法》、《海南自由贸易港投资新政三年行动方案（2021-2023年）》、《海南省人民政府办公厅关于规范产业扶持财税政策有关事项的通知》等，均提出可以与落户企业签订“对赌协议”。例如《海南省人民政府办公厅关于规范产业扶持财税政策有关事项的通知》（琼府办〔2021〕18号）规定，“按照实质性运营的要求，可与落户企业签订对赌协议。对赌指标可以是固定资产投资、营业收入、年度产值、市场占有率、企业成长、企业上市、企业排名、人才引进、业务培训、企业获奖等，入园企业完成对赌目标后给予综合奖励。”
由此可见，这里的“对赌协议”是一种海南式的“事后奖励”举措，借鉴了股权投资中对赌机制的精髓，用以激励投资方、落户企业实现承诺的目标，确保“对赌”业绩目标的充分落实。而私募股权投资实践中，对赌协议引起的纠纷是广受关注的法律课题。因此，本文将从关于对赌协议效力认定和可履行性的裁判规则入手，探讨对赌机制的司法规制演化路径，以及涉及国有企业对赌的法律风险与对策。
一、对赌协议概述
对赌协议又称估值调整机制（Valuation-Adjustment Mechanism，“VAM”），指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来业绩的不确定性，对目标公司的估值进行调整的协议。如果目标公司未来业绩超过了预定指标，则由融资方行使估值调整的权利，以弥补企业价值被低估的损失；如果目标公司业绩未能达到相应指标，则由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因目标企业价值被高估而受到的损失。由此可见，对赌协议产生的根源在于投资方与融资方信息的不对称。
在实践中，对赌协议通常以投融资附属协议或特别条款的形式，针对目标公司未来价值的不确定性作出约定。由于“成就约定的条件”这一事件存在不确定性，实践中被通俗的称为对赌。
★ 最高人民法院在2019年11月正式公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，以下简称《九民纪要》）中明确了对赌协议的定义：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”这是我国最高司法机关首次正式就“对赌协议”作出概念性表述。
从订立“对赌协议”的主体来看，承担股权回购或现金补偿义务的主体主要有三类：
（1）目标公司的股东或实际控制人（以下统称目标公司股东）；
（2）目标公司本身；
（3）目标公司及其股东或实际控制人。
从补偿方式来看，则包括现金补偿、股权回购、控制权转让，以及优先权的获得等类型。目前，《九民纪要》明确规定了与目标公司及其股东对赌的情形下，投资方请求目标公司及股东进行股权回购及现金补偿的法律适用问题，对于其他方式的补偿，则仍需结合合同法与公司法等法律法规进行个案分析。
二、从典型案例看对赌协议司法规制路径的演化
随着我国私募股权投资市场的蓬勃发展，对赌协议的应用案例日益增加。尽管获取投资收益并非投资的唯一目标，却承载了投资的动力和价值。对投资方而言，如何确保投资收益是整个投资过程中最为关切的重点之一。实践中，投资方往往会采用多种方法来为投资收益提供保障，包括签署对赌协议。作为一种金融创新工具，因对赌协议安排而产生的投融资纠纷也频频发生。
从海富案到华工案，再到《九民纪要》，经过多年的司法实践，司法机关的聚焦点从对赌协议的效力，逐渐转向对其可履行性进行规制。但是《九民纪要》也不能一劳永逸的解决所有关于对赌协议的纠纷，新的问题仍然层出不穷。对于《九民纪要》第5条的前述规定，实践中也存在一些争议。例如有研究认为，在目标公司为有限责任公司的情形下，《九民纪要》中要求在目标公司未完成减资程序时，对于投资人要求目标公司回购股权的诉讼请求一律驳回的做法，排除了股东与公司的自治空间，不利于体现有限责任公司的人合性。
三、涉及国企对赌的法律风险防范
国有企业作为特殊主体，参与对外股权投融资不仅适用公司法、合同法等民商事法律法规，还须符合国有资产监督管理的特殊规定，如《企业国有资产法》第三十五条规定，“国家出资企业发行债券、投资等事项，有关法律、行政法规规定应当报经人民政府或者人民政府有关部门、机构批准、核准或者备案的，依照其规定”；第四十七条规定，“国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估”。
国有企业签署对赌协议，如果只涉及现金补偿或管理调整等，一般不涉及国资监管问题；如涉及股权回购、股权补偿等股权变动问题，无论是国企向外转让还是收购股权，都需要遵守国资监管要求，如《企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有资产交易监督管理办法》、《国有资产评估管理办法》、《企业国有资产评估管理暂行办法》等法律法规和部门规章。相关企业需要依法履行报批、审计、评估、进场交易等监管程序，以防止国有资产流失。
随着经济改革逐步深入，国有企业应用对赌协议的场景也越来越多。本文将从履行审批手续、国企参与对赌的方式等方面，就国有企业对赌的法律风险防范进行探讨。
（一）国有企业参与对赌协议应及时履行报批手续。
根据《九民纪要》规定，在不存在法定无效事由的情况下，对赌协议有效。对于涉及国有企业的对赌协而言，却存在着因违反国资监管规定而导致对赌协议无效的可能性，例如违反了《企业国有资产法》第七十二条规定（“在涉及关联方交易、国有资产转让等交易活动中，当事人恶意串通，损害国有资产权益的，该交易行为无效”）。不过，司法实践中就这一问题仍未能形成统一观点。
国企参与对赌协议，如存在需要主管机构批准而未履行相关手续的事项，则可能就对赌协议的效力及其履行产生影响。最高人民法院审判监督庭在2011年编写的《全国法院再审典型案例批注》中指出：“未经审批的国有股权的转让，涉及国家利益和社会公共利益，鉴于很多现实条件，事后补办的资产评估、交易方式的模拟都无法对当时的交易条件作出令人满意的补正。对程度要求的放松，将导致国有资产的大量流失。因此，在一、二审程序中处理该类纠纷应当严格要求，不宜将未经审批的股权转让行为认定为不生效。”
在参与对赌的各方中涉及国有企业，尤其是目标公司股东或者实际控制人为国企的情况下，基于国有资产监管的特殊要求，相关股权回购条款的生效是否须以国资监管机构审批为前提，在司法实践中也存在一定争议。目前看来，多数裁判观点认为此等情形下股权回购条款必须经审批后才能生效（参见最高人民法院（2016）最高法民申410号民事裁定、最高人民法院（2016）最高法民申474号民事裁定、（2013）苏商外终字第0034号民事判决等），仅少数裁判观点认为无须审批即可生效（参见(2017)最高法民终734号民事判决、北京市第二中级人民法院（2021）京02民终13186号民事判决等）。
结合司法实践，未能履行监管部门审批程序的国有股权转让协议存在着被认定为未生效的风险。因此，为保证对赌协议的有效性，国有企业签署对赌协议（尤其是作为被投资方），涉及到国有股权转让问题的，建议及时依据相关国有资产监管规定履行报批手续，经监管部门批准后进行。
（二）国有企业向非国有企业投资的对赌回购问题。
国资创投基金向非国有企业投资的常见形式有两种，其一是国资创投公司首先以基金管理人身份发起设立合伙型基金，再由该合伙型基金投资非国有企业；其二是国资投资公司直接投资非国有企业成为其股东。国务院国有资产监督管理委员会于2020年1月3日发布实施的《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规〔2020〕2号）规定，有限合伙企业国有权益的占有、变动和注销要进行事后登记，且未规定国有资产交易的特别程序。因此，上述第一种回购方式被认为不属于国资监管范围，相关对赌协议采用股权回购方式进行估值调整在法律方面没有实质性障碍。
对于第二种回购方式，国企收购非国有资产时，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，应当对非国有资产进行评估。非国有资产的转让价格，一般不得高于其评估价格。当对赌失败时，国企回购非国企股权的事前约定的交易价格有可能高于事后的评估价格，从而导致无法通过核准或备案，使对赌协议履行不能。
不过，在司法实践中，有裁判观点认为未经评估的股权回购行为有效。在中国华电集团财务有限公司诉天津国恒铁路控股股份有限公司股权转让合同纠纷案中（(2015)民申字第715号），最高法院法认为，《国有资产评估管理办法实施细则》第十条的规定（“对于应当进行资产评估的情形没有进行评估，该经济行为无效”）系部门规章，《国有资产评估管理办法》《企业国有资产交易监督管理办法》等法律法规并未作出企业国有资产转让未经评估则合同无效的强制性规定，所以国有股权未经评估不影响股权转让合同的效力。
此外，实践中由于股权回购价相比股权转让对价一般都存在溢价，即使对赌失败，股权回购的价格也往往高于股权进场时的评估价。即国资向非国企投资中涉及的对赌回购往往是非国企以高于购买时的价格向国企回购股权，故较少触及国有资产流失的问题，因此司法实践中在回购价格上遇到障碍的情形较少。
此外，在交易过程中，也建议在协议中明确回购主体的进场交易义务，以防止因与行政法规、规章关于国有资产转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行的明确规定相违背，而导致股权回购行为被认定为无效或未生效的情况发生。
四、结语
对赌协议的本质是投融资双方应对股权投资价值的不确定性的安排，是为了实现投资保障、价格发现和管理激励的金融工具。对融资企业而言，有助于打消投资方的顾虑，缓解了资金短缺的矛盾，并能改善企业经营管理架构，对企业管理层也会产生激励和约束的作用。对于投资人而言，有助于缓解信息不对称，降低投资风险。对于国有企业来说，签署对赌协议除了需要符合公司法、合同法等相关法律法规的规定外，还要满足国有资产监督管理的特殊要求。实践中，如何把握确保投资收益与国资合规监管之间的平衡，成为需要国企法务或法律顾问思考并解决的问题。
参考文献：
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11. 邓卫玲、朱国平：《浅议投资并购“对赌协议”的积极作用—市属企业收购民营企业资产评估管理案例分析》，载《国有资产管理》2020年11期（2020年11月8日）。
12. 李崇文等：《与国有企业对赌时，股权回购条款须经审批才生效吗？》，载微信公众号“中伦视界”2020年1月28日。
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